分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(ku宝马和特斯拉哪个档次高ǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　宝马和特斯拉哪个档次高ng>预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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