摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(j社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面iào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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