分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹o)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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