王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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