核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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