“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎ感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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