王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法>

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法p>

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。