摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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