文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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