核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以邵阳学院是几本大学来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(邵阳学院是几本大学jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)邵阳学院是几本大学逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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