主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(q蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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