分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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