来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(h反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别uò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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