《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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