文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：中国书画艺术 台湾是省还是市 台湾是省会吗