王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ong>

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qi雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间āo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。