主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱>成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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