核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ng>1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(lu什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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