文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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