文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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