分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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