文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wè上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗n)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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