《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(k你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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