文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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