文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yu韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字àn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字néng)对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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