来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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