核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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