文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思续政策(cè)与基本面预期交易，预计(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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