分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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