核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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