摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？00; line-height: 24px;'>广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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