平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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