《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产5公里是多少米 5公里是多少步(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(l5公里是多少米 5公里是多少步ā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī5公里是多少米 5公里是多少步)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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