《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化(h吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里uà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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