《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐华大基因是国企吗渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显华大基因是国企吗增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环华大基因是国企吗比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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