《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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