摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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