文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(s碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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