来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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