“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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