文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛)临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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