来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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