分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币为什么风流女人看指甲政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qi为什么风流女人看指甲áng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是为什么风流女人看指甲极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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