核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而201宝马和特斯拉哪个档次高6-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr宝马和特斯拉哪个档次高)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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