核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188徐海为是谁？亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(徐海为是谁？lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiā徐海为是谁？o)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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