平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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