来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。佛教肉莲是什么

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(佛教肉莲是什么bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)佛教肉莲是什么到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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