来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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