文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wè纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗i)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平(pín纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗g)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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