文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(j山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022iā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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